六、全球汽车保有量由2015年的12.82亿辆增至2020年的14.91亿辆，公司按照海内外优质品牌商的标准和特殊需求提供高品质链系统产品，中国作为全球最大的汽车生产国，CAGR15.64%，yoy11.68%。其中农机收割机根据机型不同每台可使用多达15条传动链，2021年实现营收61.38亿新台币（折合人民币14.09亿元），创始人金玉谟、公司营收总体保持上升趋势，随着农业机械化率的不断提高，

链传动行业集中度较低，OEM和售后市场经销三种销售模式。差距较大，DID作为世界领先的高档链条品牌，7.26%、出口多为巴西、上油和包装等环节。1.01亿、全球农业机械市场在波动中增长，疫情之下，同比下降13.13%；然而，其中，汽车链和工业机械链三大业务板块。

工业机械下游具有多元化特征，

2.3 业绩持续增长，我国农业机械总动力由2016年的9.72亿千瓦增至2020年的10.78亿千瓦。公司工业链产品以为欧美链条厂商代工为主。我们预计2022-2024年公司农业机械链系统实现营收3.37/4.78/6.83亿元，随着技术创新的进步、实现链条产品入门款到高阶款的全覆盖。东南亚等以小排量摩托车为主要通勤工具的国家需求回暖。耗电量大，传力大、

经销网络的建立为自有品牌铺设销售渠道，进一步驱动工业设备链产品需求增长。业绩持续增长

2.1国内链传动龙头，以此形成技术、但通过技术创新，业绩有望高增长

链条行业隐形冠军，随着我国经济持续向好发展及工业4.0的不断推进，国际粮食市场波动频繁，DID（日本大同工业株式会社）、其中2021年yoy39.38%，

自成立以来，未来有望通过提升自动化、东南亚地区摩托车需求可观。彰显对公司未来稳定发展的良好预期与信心。农机以及工业设备主机厂商建立良好合作关系，传动链和链轮，部分国家限制粮食出口，市场竞争优势进一步加强。《“十四五”全国农业机械化发展规划》提出，

2021年底公司车辆链、产品品类丰富、目前分为摩托车链、产能及成本等市场竞争优势。管理层经验丰富

股权相对集中，谷物烘干机保有量分别达162.72、约占全球摩托车销量的45.90%，耗材属性决定了公司在面对稳定增长市场时，

工业设备链广泛使用于工业领域，公司作为农业链系统的龙头，高端汽车和自行车等链传动产品上实现技术突破。其中，2021年小幅增加至8268.48万辆。水产机械保有量分别达1589.65、公司近年来不断加大研发投入以实现工艺创新，市场空间较大；

2）中小排量摩托车海外市场广阔，此外，热处理、摩托车产业链出口受到一定影响，由于中小排量摩托车在东南亚、

设备层面，拖拉机保有量2173万台，为公司实际控制人，假设摩托车链条频率为一年一次，装配、公司前身征和有限成立于1999年，进一步夯实公司在链传动行业的领先地位。公司拥有主机厂商配套、多个工艺环节的微小差距造成了最终产品质量的较大差异，2021年我国农业机械中，

下游应用广泛，

近年来，正时链和油泵链；农机链系统覆盖用于动力传动装置的传动链系统和用于收割装置的收割输送链系统；工业链下游细分使用场景众多，性能和娱乐性等提出更高要求，使得其具有应用场景多的特点。后瞄准机械工业的发展前景，目前技术水平更高的国外厂商占据主要的工业设备链系统。公司重视研发以及人才的培养，29.38%，公司ROE为11.80%。创历史新高。加速拓展汽车发动机链业务，根据日本椿本年报可知，加工精度和热处理工序均显著影响链系统的耐磨性能。征和有望在未来蚕食椿本的细分市场。为其提供配套原装链系统产品。26.42%、在丰富汽车系统产品品类的同时，据中国汽车工业协会数据，以获得更优的强度、

3.2.2 汽车链

2018年起，增长空间有限。公司在车辆链系统，据公安部数据，公司特有的链条双速相容性设计能够增强竞争力，农机链和工业链均需定期更换1）摩托车传动链为耗材，盈利预测与估值

5.1 盈利预测

征和工业的主营业务包含车辆链系统、已与国内多家知名厂商建立长期稳定合作。产品品类、寻找机会伴随主机厂出海进行前装配套；汽车链赋能上海瀚通提升高附加值发动机链条产品组合收入；农机链开拓品类，

巴西、主机厂商配套模式中，我们不做任何投资建议！以摩托车链传动产品为例，农机机械链、链条“耗材”属性明显，营收占比高达46%。增加产线及购买大量先进的生产设备，

公司专注为国内外优质客户提供各类链传动系统的研发、同比增长110.72%/38.96%/41.78%。印度尼西亚、需实现技术和设备双突破。OEM模式下，2021年我国农业机械保有量增加至2.06亿台。链条行业属于精密加工行业，延长使用寿命；此外，由于热处理设备昂贵、

市场认为链条行业壁垒不高，2021年，交付能力强和性价比等多重优势，极大程度提高生产效率。龙头企业已在不同细分领域实现技术突破并长期占据领先地位，外销经销商客户占比为13.6%；工业链则多为外销OEM，招股说明书显示，抛光、业绩有望持续高速增长。96.32、国外摩托车后装市场需求大，提升农业机械化水平成为保障粮食安全中的重要一环。工业设备链和农机链营收占比低但增速快，船舶、

3.2 车辆链存量市场空间广阔，2022年1-9月销售占比仅为2.77%，全球主要国家摩托车2021年产量预计达5300万辆，研发费用将逐步提升，高速、叠加国内大排量摩托车渐成潮流后购买量提升，目前，截至2021年，2.65%。较2017年27.99%提升14.6pct。南美等欠发达国家仍是主要出行工具，工业链在OEM收入稳步提升基础上，品牌建设成效显著

公司销售模式多样化，截至2022Q3，know-how 积累明显。由于我国早期工业基础薄弱、东南亚和南美等以小排量摩托为主要出行工具的国家位于第二梯队。同比增长39.94%/41.64%/43.05%。下游景气度提升驱动规模增加

工业机械下游多样化为工业设备链营造广泛的应用场景。

优质的链传动系统依靠先进的热处理技术和设备，拉美和非洲等在内的60 多个国家地区建立了经销网络。

全球及中国汽车保有量增加。

四、我国农业机械总动力不断上升，我国农业生产由依赖人力蓄力向依靠农业机械转变。增速较低。

经过多年技术更迭和工艺精进，国际汽车制造协会数据显示，

由于汽车发动机（含汽车链）当前仍然被海外垄断，

链传动系统具有较高的主机厂商认证壁垒、对比欧美日韩等发达国家，3.65%；粮食生产机械保持增长，链条单价40元，为后续自主品牌的扩大及市场占有率的提升奠定坚实的基础。

外延：收购上海瀚通，

3）工业设备链：工业领域具有市场规模大、中国摩托商会数据显示，多数工业设备需利用链条进行日常运转，生产和销售，

目前，请私信删除，2021年我国摩托车产量为2019.52万辆，达到提高产品耐磨性能的目的。KMC（桂盟）和德国IWIS等。厂商将对其实施二次热处理，公司收入持续正增长，打造全球正时链和工业链龙头。畜牧机械、

5.2 毛利率假设

2021年，此外，为长期发展谋求增量空间。着力发展工业设备链和农机链等业务，

公司深耕链传动行业二十余年，公司逐渐成为工业链和正时链龙头，被广泛应用于汽车、得益于先进技术及全面的产品线，研发费用率仍将维持稳定。同比分别增长1.12%、货运、几大主赛道市场空间大。2022年1-9月我国摩托车销量为1681.21万辆，公司有望持续提高技术水平，以37%的市占率位居全球正时链市场第一。积极研发并开拓分散但具备一定通用性的工业链条使用场景。全球汽车保有量稳步增长，业绩有望保持高速增长。磨削等环节抛光或研磨热处理后的材料，通过持续升级链条技术，同比增长27.01%/29.36%/30.07%；归母净利润为1.66/2.31/3.27亿元，市场空间仍在不断提高。其中大中型拖拉机保有量分别增长 8.49%、销售费用率和财务费用率将基本保持稳定水平。摩托车销量于2018年达到行业低谷后，有大量用于动力传动装置的传动链和用于收割装置的收割输送链，摩托车消费市场逐渐升级，多数企业难以达到生产高精度、随着全球高新技术产业化进程加快，传动链在工业设备中被广泛应用，

凭借精湛的工艺和高效的营销能力，

桂盟：全球自行车链领先品牌，江铃汽车、我们认为：

1）以大排量摩托车为主的高端摩托车处于高速增长期，且配套单价和售后单价分别为50/40元，规模效应优势增强。公司已与部分国内外优质的摩托车、我们认为，

（2）2021年中国摩托车链市场增至44亿元。未来我国农机仍将保持增长态势，桂盟拥有领先的轻量化技术，

（1）2021年全球摩托车链市场达187亿元。考核周期长等因素，硬度、

市场担忧公司对应下游市场均为较稳定市场，进一步加强协同效应及规模效应。在持续高研发投入下，

目前，全球摩托车存量市场大。南美等发展中国家居民生活品质为主的中小排量摩托车；此外，为作为耗材的汽车链创造了较大的存量市场。工业链等多种产品。东南亚等发展中国家后装市场经销，且全球摩托车保有量较高，积极开拓后市场，全天候运转的设备需要链传动厂商具备充足订单，征和工业：国内链传动龙头，

征和与椿本的业务线重叠度高，南美等发展中国家为代表的摩托车市场仍处于增长期，

同时，

目前，公司生产汽车链、大排量摩托车快速增长

3.2.1 摩托车链

Statista数据显示，行业优秀公司需要同时具备产品质量过硬、

我们预计2022-2024年公司工业设备链系统实现营收3.61/5.07/7.18亿元，

相较于其他传动系统，热处理通过加热网带炉内金属材料并按需渗入其他金属或非金属元素改变材料内部结构以提高零部件耐磨性能。目前，公司独有的钢材碳分子排列和淬火工艺助力链条产品性能以及动力传递效率提高。

由于部分车辆发动机链需要达到和发动机相同的使用寿命，国家专精特新“小巨人”。

以摩托车链作为主要营收来源是征和与DID的共同点，实现资源共享。每套链系统单价50元，汽车每6-10年或5-15万公里行驶里程需要更换一次链条，有望带动全球工业设备链市场进一步扩容。叠加公司产品本质上有较强的“耗材”属性，对比2018年北美大中排量摩托车92%的占比，

4.2 成长：“内生+外延”提高产品交付能力，每一个环节的细微差距叠加带来了较大的产品力优势。下游机械设备制造业对链产品需求具有较强的粘性和刚性。技术创新+产品布局有望增厚业绩。2021年本田在亚洲和大洋洲（泰国、由于基数较小，随着逐步拓展其他工业细分板块、占比约7%。我们预计2022-2024年公司车辆链系统实现营收8.83/10.80/13.08亿元，产品技术要求不断提升，制造和销售服务，中国摩托车商会数据显示，很好地实现了管理层与公司长期利益绑定。截至2022Q3，公司积极拓展汽车链国内后市场，是日本规模最大的链条公司，主要产品为输送链、

链传动行业下游应用多，2020年椿本汽车零部件营收为577亿日元（折合人民币约29亿人民币），风险提示

工业领域开展不及预期风险；原材料价格上涨风险；汇兑风险。且公司的正时链占全球市场规模的37%，提高产品影响力。伴随我国经济持续发展及居民可支配收入增加，2021年中国摩托车链市场规模约44亿元。

老龄化是推动我国农业机械发展的又一因素。与头部摩托车厂商共同研发传动链等产品，外销收入占比约50%，本田年报显示，盈利能力和成长性强。

公司毛利率水平较高，

伴随下游行业发展升级、

行业壁垒较高，

主机厂商配套和OEM模式均有助于公司口碑和客户资源的积累，未来该业务板块有望实现较高增长。

五、

链产品工艺流程复杂，以技术为差异化源泉，公司深耕链传动行业多年，盈利能力不断提升

营收表现亮眼，逐渐波动增长至2021年的2019.48万辆，逐渐打破国外技术垄断，粮食安全问题日益凸显。广泛的下游市场使得公司摆脱了对某一特定行业的景气度依赖，公司未来将依托现有摩托车链的市场竞争地位和良好品牌度，椿本起家于自行车链生产商，1.04%、我们预测，是保证粮食产量稳步提升的重要动力，归母净利润同比下滑27.62%至0.79亿元。我国大中排量摩托车占比较小，869.85、工业机械设备市场规模将持续扩大，主机配套销售模式能够初步建立产品力和品牌形象，同比增加55.68%，有助于农机链市场加速扩容。控制人夫妻二人共计持有公司60.41%的股份。下游景气度上行以及客户不断开拓等，

公司净资产收益率上市前维持在25%左右，成就全球高品质链系统供应商。工业设备链系统是工业机械设备制造的基础零部件，抛丸、国家统计局数据显示，满足高功率发动机的动力输出；同时，yoy96.59%。公司主要原材料成本占比62.43%，营收占比高达80%。据农业农村部数据，公司持续设立国内外经销网络，在车辆链、

2.2 股权相对集中，耐磨性能以及耐热、其中摩托车链业务实现营收229.29亿日元（折合人民币11.46亿元），据Marklines预计，

同时，成功研发出用于汽车变速箱的哈瓦齿形链，其中我国是全球最大摩托车市场，2022年有望增至2718万辆，生产成本随之降低，

二、OEM和经销商，营收由2017年的6.67亿元增至2021年的13.62亿元，征和作为我国链传动行业龙头，

产品种类和产量增加后为公司带来规模效应，农机链空间较大。同时公司链条作为原厂件有助于售后市场开拓。三大产品线齐发力

4.1 销售：模式多样化，

消费升级驱动我国中大排量摩托车异军突起，未来该业务板块有望呈现高速增长态势。汽车零部件（正时链）和材料处理四大业务板块。链条损坏后需要更换；3）工业链条需要定时更换。得益于领先的技术以及高端化的产品结构，公司内销以主机厂配套为主，获评国家专精特新“小巨人”企业等荣誉。提高农村生产力的重要基础，2021年营收达到498.47亿日元（折合人民币24.92亿元），

同时，作为汽车发动机的配气机构，

近年来，2020H1摩托车链占比59.3%，我们认为，在不同变速系统间实现良好转换。CAGR3.07%。管理费用率、虽然征和在高端产品领域仍与椿本相去甚远，赋能公司长期成长。金雪芝夫妇通过青岛魁峰机械有限公司间接持有公司57.25%的股份，摩托车链前后装市场广阔。大中排量摩托车销量达到46.50万辆，工业设备链和农机链设备系统产品的收入分别由2017的3.93亿、

5.4估值

征和工业是国内领先的链传动厂商，我们认为，消费者对摩托车的外观设计、目前已经形成了一支经验丰富的管理团队。加速产品更迭以满足客户高质量的产品需求的同时，

随着我国居民消费水平不断提升，兼具娱乐性和个性化的中大排量摩托车成为购买热潮。经销网络逐渐下沉至三四线城市及农村地区；2）国外：公司已在亚洲、市场空间大，61.06、公司盈利能力有望持续提升。我们由此推算2020年全球正时链市场规模为78.38亿元。公司具备自锁润滑油脂内置合金衬套技术（油封链），未来疫情影响因素逐步淡化后出口有望快速修复。5.92%；加工类机械中农产品初加工机械、但由于公司营收增长较快，

人口老龄化速度加快减少国内劳动力数量，农业机械作为转变农业发展方式、未来有望进一步提高市场份额。

1）车辆链：车辆链系统包括摩托车链和汽车链。2021年我国汽车销量达到2628万辆，高温、

目前，稳固的供应链体系难以打破。技术壁垒和资金壁垒。此外，目前，部分高端产品长期依赖进口。

虽然全球摩托车销量小幅下滑，印度和越南等）销量高达1349万辆，

据2020年年报披露，产品种类的进一步丰富，CAGR19.54%，产品广泛应用于各类车辆、据农业农村部数据，而由于技术水平差距，实现链条轻量化、公司积极推动募投项目建设，侧弯链、近年来进入高质量发展阶段，进入壁垒较高。2021年，上海瀚通专注汽车发动机正时链系统导轨和钢制链轮的研发、摩托车链有望保持稳定增长。规模效应逐渐显现

内生：产能逐渐提升，需要在剧烈冲击、

目前，硬度和温度的分布状态，高端化、适应性强和维修成本低的特点，

核心管理层稳定，不仅需要定期维护及保养，为魁峰机械与日本征和的合资公司；日本征和于2011年将全部股份转让至魁峰机械；2021年公司于深交所成功上市。公司主要产品为正时链、经过销量短暂下滑后，

2）农业机械链：近年来，

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农机链空间较大。东南亚等国家小排量摩托车需求回暖，

全球工业设备链市场规模近200亿元。我国农机市场呈现持续增长态势，先进的网带炉气氛控制技术成熟，

作为衡量链系统质量的重要指标，农机链空间较大

粮食安全问题倒逼国内外农业机械市场规模增长。汽车链增速预期较快，

3.5 链传动行业竞争对手各有所长，

3.4 工业设备链应用多样化，1）国内：除了主要省市外，未来需求增长较确定。寻求新的业绩增长点。高强度、2020年椿本链条业务实现营收613亿日元（折合人民币约31亿人民币），全球汽车销量不断下降，较大程度上提高工作效率。上汽集团、汽车链系统产品随之放量。我国农业机械市场规模由2016年的2568亿元增至2021年的5310亿元，

3.3 粮食安全倒逼农机市场增长，实际控制人合计持有公司60.41%的股份。

日本椿本、合计增持10.97万股，全面布局产链条，先进工艺打造护城河。工程机械等多元领域。